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Actifs immobiliers : Vendre, titriser, réaliser une opération
de cession-bail ou leaseback, louer, délocaliser - Comment
arbitrer ?
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Antoine
Allez
Etude CHEUVREUX
Odile COULAUD
Cabinet MAZARS
Article publié dans Direction Immobilière
-Sept/oct 2003
 u
cours de ces dernières années, un certain nombre d’entreprises
importantes en Europe ont profité du regain d’intérêt
des marchés financiers pour les produits immobiliers pour arbitrer
en faveur de l’externalisation d’une partie de leur patrimoine
immobilier. A la différence de ce qui se pratiquait auparavant,
ces entreprises ont en même temps négocié leur maintien
dans les actifs cédés et leurs conditions d’utilisation.
Ainsi, pour gérer les actifs immobiliers des entreprises, il existe
des solutions méconnues pouvant notamment permettre de générer
des ressources financières.
Si les premières opérations ont été initiées
début 2000 (pour les plus importantes, citons les opérations
de cession de portefeuille d’actifs immobiliers par des grands utilisateurs
pas toujours cotés tels que EDF et France Telecom), celles-ci sont
dorénavant adoptées par un nombre croissant d’opérateurs
et recherchées par des investisseurs privés et des foncières.
(Ex : Acquisition par Sophia du siège social de la Coface pour
140 millions d’euros). L’Etat a même indiqué
qu’il entendait mettre en vente une partie du patrimoine qu’il
occupe ou encore faire construire et financer une partie des nouvelles
prisons par des opérateurs privés.
Cette tendance émergente du marché peut être un facteur
d’opportunité pour les entreprises propriétaires d’actifs
immobiliers.
L’intérêt renouvelé des investisseurs pour l’immobilier
en raison de son rendement comparé à ceux des marchés
boursiers et le développement de nouvelles techniques de financement
par le recours à la titrisation peuvent permettre d’accéder
à des ressources financières nouvelles et limiter le recours
au financement bancaire.
L'arbitrage immobilier est devenu une source d'opportunité qui
nécessite la conjonction et la mise en œuvre de plusieurs
talents adaptés à chaque problématique et des analyses
dans des domaines différents (comptable, juridique immobilier,
fiscal, technique). Un recours à des expertises combinées
et ad hoc qui favorisent l’aide à la décision et la
réalisation éventuelle de l’opération.
La détermination de la stratégie et la finalité exacte
de l’opération est fondamentale. Une mauvaise prise en compte
initiale des finalités peut compromettre les résultats ou
ce que l’on en attendait, la réussite financière de
la démarche et surtout son interprétation tant sur les marchés
qu’au sein de l'entreprise.
La cession de tout ou partie des actifs immobiliers de l’entreprise
répond à une démarche stratégique qui peut
s’avérer conjoncturellement opportune, en raison de l’appétence
des marchés financiers pour des produits offrant un rendement intéressant
sur le long terme dans un contexte de taux de capitalisation favorable
aux entreprises.
1. LES PRINCIPAUX OBJECTIFS DE L’ARBITRAGE DE PATRIMOINE
IMMOBILIER
L’arbitrage de patrimoine immobilier répond
essentiellement à deux objectifs : financier et opérationnel,
qui seront successivement développés.
1.1. Les objectifs financiers
Les opérations de crédit bail répondaient
dans le passé à des considérations d’optimisation
des ressources financières et de déconsolidation des entreprises.
Le changement des normes comptables et l’évolution du marché
ont rendu le crédit bail moins attrayant et ont fait place à
des opérations plus complexes de cession d’actifs immobiliers.
Ces arbitrages répondent aujourd’hui à des impératifs
de désendettement rapide et de mise à disposition d’une
souplesse financière (ex : France Telecom, Thalès) ou au
souci des entreprises de se recentrer sur leur cœur de métier
en dégageant des ressources financières au moyen du portefeuille
immobilier détenteur de valeurs cachées pour financer, développer
leur croissance et améliorer la rentabilité de leurs opérations.
Ils peuvent également participer à la performance de l’entreprise
au moment où les normalisateurs souhaitent plus d’informations
qualitatives et économiques sur le patrimoine et les composantes
du résultat (ex : les obligations relatives au volet environnemental
et bientôt sur le développement durable pour les sociétés
cotées).
1.2. Les objectifs opérationnels
Le patrimoine immobilier avait une valeur de symbole
dans l'entreprise. Ne constituant pas le cœur de métier, il
était souvent géré par des équipes internes
relayées par des équipes externes.
En raison du besoin des entreprises d'une flexibilité accrue en
matière d’implantation et depuis l’émergence
du principe nouveau de précaution, le patrimoine immobilier devient
encore plus complexe à gérer. En effet, la réglementation
se complexifie en matière d’hygiène et de sécurité.
On peut citer les réglementions relatives à l’amiante,
le plomb, les problématiques de santé posées par
la présence de légionelles dans les installations de climatisation,
la nécessité d’identifier et traiter les risques du
poste de travail au travers de l’établissement du document
unique, la réglementation sur l’environnement et le traitement
et la prévention des pollutions.
Tout ceci impose des responsabilités nouvelles
pour les entreprises tant vis-à-vis des occupants de leurs immeubles
qu’à l’égard des tiers.
Des expertises de plus en plus pointues et diversifiées sont nécessaires
et conduisent à faire appel de façon croissante à
des compétences externes.
Les expertises externes auxquelles les entreprises ont recours ont évolué
de façon notable. Il y a eu tout d’abord, grâce à
l’impulsion des anglo-saxons (les property manager), et en raison
de la financiarisation croissante des métiers, une évolution
du mode de gestion des actifs immobiliers vers des pratiques dédiées
à leur optimisation (création des benchmarks, industrialisation
des process de gestion, développement du facility management, consolidation
et regroupement de sociétés de gestion, solutions de gestions
déléguées).
La mise en place de partenariats investisseur/utilisateur
permet de créer de la flexibilité et de garantir le bon
entretien des actifs immobiliers et leur sécurité. Ces investisseurs
sont très souvent adossés à des équipes de
property management éprouvées chargées de gérer
suivant des critères rigoureux les actifs immobiliers importants
confiés en gestion. Compte tenu de la masse gérée,
l’entreprise peut ainsi bénéficier de l’optimisation
des coûts de gestion.
L’adossement à une grande foncière ayant un patrimoine
immobilier important est une opportunité pour une entreprise d’accéder
à cette expertise de gestion immobilière à un moindre
coût et de créer de la flexibilité pour la gestion
de ses implantations, voire lui faire bénéficier de conditions
contractuelles et financières qui auront été déterminées
dans le cadre de l’externalisation de son patrimoine.
L’externalisation permet également, dans un souci de bonne
gestion, de mieux identifier les coûts de la fonction immobilière.
L'analyse des différents coûts par nature :
- coût de personnel (gardiennage, entretien, gestion
immobilière…),
- coût des travaux (gros travaux et travaux de réparation…),
- coût des assurances,
- coût des impôts et taxes,
- coût de mise en conformité avec les réglementations
(amiante, …),
- coût de sous occupation,
devient plus aisée car ces coûts sont alors
regroupés dans une seule rubrique de loyers et charges locatives.
Les systèmes analytiques existant privilégient souvent les
activités cœur de métier. Dans ce contexte, les affectations
analytiques réalisées pour la fonction immobilière
demeurent imparfaites.
L'externalisation est également un moyen de s'interroger au-delà
des problématiques comptables sur l'adéquation des moyens
immobiliers appartenant à la société avec leur utilisation.
Il peut donc être opportun pour les entreprises de saisir cette
tendance du marché pour se défaire où se soulager
d’actifs immobiliers dont la gestion devient de plus en plus complexe
et dont le coût tend à se renchérir. Ces cessions
peuvent permettre d'optimiser le coût de gestion de l’immobilier
et le cas échéant créer de la flexibilité
grâce à l’adossement d’une foncière et
dégager des ressources financières alternatives à
l’accroissement de son endettement bancaire.
1.3. Quels actifs immobiliers sont
concernés ?
Les actifs immobiliers concernés sont essentiellement
des actifs, type centres commerciaux, bureaux, logements, ou liés
à l’activité de l’entreprise tels qu’entrepôts
voire actifs techniques s’ils disposent d’une capacité
d’évolution à terme (capacité de constructibilité
résiduelle, par exemple) ou s’ils sont susceptibles de trouver
rapidement preneur sur le marché lors du départ de l’entreprise.
2. LES PRINCIPALES PROBLEMATIQUES
DE LA MISE EN ŒUVRE DE L’ARBITRAGE D’UN PATRIMOINE IMMOBILIER
Un diagnostic préliminaire de ce patrimoine est
nécessaire afin de faciliter au directeur financier ou à
l’actionnaire, les arbitrages sur la valeur et la potentialité
de sa mise sur le marché. Ce diagnostic examine les aspects opérationnels,
comptables, fiscaux, et juridiques.
Ces différents aspects interagissent entre eux
et doivent être traités globalement ce qui nécessite
la mise en place d’un groupe d’experts ayant des compétences
afférentes à chacune des problématiques à
traiter.
2.1. Détermination du périmètre
de cession à partir de l’évaluation des besoins de
l’entreprise
L’entreprise doit tout d’abord faire un choix
parmi les actifs immobiliers concernés afin de déterminer
leurs opportunités et leurs risques, et en particulier leurs capacités
à être mis sur le marché.
Cette collecte d’informations permet :
- d’apprécier le potentiel de valorisation
et les éventuels problèmes ou contraintes dont il faudra
tenir compte si l’on décide de mettre les actifs sur le marché,
- de déterminer de façon plus précise les coûts
de l’immobilier (situation environnementale, mise aux normes, programme
de travaux, identification des surfaces inutilisées ou obsolètes).
Il s’agit essentiellement d’une phase d’audit «
juridico immobilier ».
L’entreprise établit ensuite un cahier des
charges définissant eu égard à son organisation et
ses problèmes spécifiques, ses besoins immobiliers, les
conditions d’utilisation, d’évolution et de gestion
des actifs immobiliers. Il intègre les objectifs à atteindre
et introduit la souplesse nécessaire à son fonctionnement
afin de garantir un bon entretien des immeubles et la sécurité
des occupants. Il doit également anticiper le programme d’investissement
immobilier nécessaire.
Ces choix s'opèrent grâce à l'utilisation
ou à la combinaison de méthodes d'évaluation du patrimoine
:
- valeur patrimoniale,
- méthode de goodwill,
- méthode de cash-flow.
Cette dernière méthode est la plus utilisée
pour estimer le coût des fonds propres car elle intègre :
- le processus économique propre à l'entreprise
et ses perspectives de croissance,
- la viabilité de l'entreprise et la continuité de l'exploitation,
- les besoins de l'entreprise (investissement, besoin en fonds de roulement),
- l'actualisation des flux.
Ces analyses sont établies à partir :
d’éléments endogènes (approche
des flux de cash flow futurs induits par les actifs immobiliers),
d’éléments exogènes (évolution des taux
d’actualisation).
L’ensemble des informations nécessaires à la réalisation
de ces expertises est aujourd’hui dispersé et pas toujours
bien recensé.
L’objectif de l’entreprise est de maintenir un niveau de loyer/charges
et autres investissements liés à l’occupation et à
l’exploitation des sites vendus qui soit en rapport avec l’objectif
d’augmentation du rendement des capitaux, le prix du marché
pour les types d’actifs immobiliers arbitrés, eu égard
au coût du financement et au coût des fonds propres de l’investisseur.
2.2. Situation Fiscale
Les problématiques fiscales doivent être
analysées en amont du process afin de dégager les éventuelles
contraintes et préparer ainsi la structuration fiscale de l’optimisation.
Devront notamment être pris en considération les plus values
sur les biens immobiliers, les droits d’enregistrement liés
la cession des actifs.
2.3. Aspect Comptable
Les normes IAS/IFRS obligent les entreprises à
réaliser une analyse de leur patrimoine et apportent de nouvelles
contraintes sur les actifs immobiliers :
l’interdiction de la constitution de provision
pour grosses réparations (norme IAS 37 Provisions, passifs éventuels
et actifs éventuels) rend obligatoire une analyse des actifs par
composants et la constitution d'UGT (unités génératrice
de trésorerie) (norme IAS 16 : immobilisations corporelles et règlement
CRC 2002-10 relatif à l’amortissement et à la dépréciation
des actifs.),
l’évaluation à la juste valeur des
actifs et l’enregistrement comptable des écarts constatés,
l’évolution de l’information obligatoire
à publier en annexe concernant les contraintes environnementales
et leur évolution d’un exercice à un autre.
La mise en place d'expertises pour apprécier la
valorisation des actifs d'un groupe constitue en particulier une nouveauté
dans leur fréquence mais également dans leurs conséquences.
2.4. Aspects juridiques
L’entreprise doit déterminer les caractéristiques
juridiques des actifs immobiliers dont l’arbitrage est envisagé.
Cette analyse permet de sélectionner les actifs qui peuvent faire
l’objet d’une cession et mettre en perspective les actions
correctrices nécessaires.
Au cours de cette phase l’entreprise fait un choix parmi les différentes
méthodes d’arbitrage de patrimoine après avoir pris
en considération les éléments ressortant de l’analyse
comptable et fiscale.
Les différents travaux aboutissent à l’établissement
du cahier des charges de cession et à la documentation contractuelle
organisant l’arbitrage du patrimoine immobilier.
2.4.1. Techniques juridiques d’externalisation
Les différentes techniques juridiques d’externalisation
de patrimoine qui ont été utilisées jusqu’à
présent sont essentiellement des techniques de cession-bail, voire
de cession temporaire d’usufruit.
Les techniques liées à l’utilisation de baux à
construction couplées le cas échéant avec un crédit
bail sont peu utilisées dans le cadre de financement d’actifs
immobiliers.
Dans le cadre de la cession–bail, l’effet principal de la
cession du patrimoine immobilier est de rendre l’entreprise locataire
des actifs dont elle était auparavant propriétaire. L’entreprise
va ainsi être confrontée à la réglementation
sur les baux commerciaux. Elle devra en mesurer les avantages et inconvénients
et le cas échéant prévoir les éléments
de souplesse à introduire dans les stipulations contractuelles
des baux pour restaurer une certaine flexibilité.
En effet, si l’avantage pour l’entreprise de la réglementation
sur les baux commerciaux tient essentiellement à la propriété
commerciale (droit de renouvellement du bail commercial) et la faculté
de résiliation triennale du bail (avantage par rapport à
la détention d’immeuble en propre dont la cession est généralement
longue et dépend des aléas du cycle du marché), l’inconvénient
est que l’investisseur souhaitera la plupart du temps engager l’entreprise
sur des baux à durée longue avec une faculté limitée
de résiliation triennale du bail.
La souplesse retrouvée par l’aménagement de la durée
du bail passe par des mécanismes financiers permettant à
l’acquéreur de conserver le rendement financier initial qui
aura été convenu avec l’entreprise cédante.
2.4.2. Paramètres juridiques
devant être pris en considération
L’entreprise va devoir envisager les conditions
locatives qu’elle souhaite, et notamment la nature des charges locatives
imputées à l’entreprise, l’étendue de
son obligation d’entretien, les conditions de renouvellement des
baux, les modalités de résiliation anticipée, la
faculté de réalisation de travaux et leur mode de réalisation
(envisager le rôle éventuel de l’entreprise en tant
que maître d’ouvrage déléguée), le montant
du dépôt de garantie et les garanties financières
éventuelles.
L’entreprise tire les conséquences de la situation environnementale
de ses actifs, notamment l’estimation du coût de leur remise
en état, afin d’en tenir compte dans le modèle financier
qui sera convenu avec l’investisseur.
Elle envisage à cette occasion le plan d’investissement,
et les modalités financières de prise en charge des coûts
correspondants, ainsi que tous autres plans d’investissements liés
à l’occupation des actifs cédés.
L’entreprise prend en compte dans sa réflexion stratégique
et juridique les contraintes du financement de l’opération
par l’investisseur et notamment, en présence d’opérations
financées par un processus de titrisation, anticipe le type de
garanties nécessaires pour parer au risque de rupture des flux
financiers.
Enfin, il faut également choisir, soit entre la vente en l’état
des actifs immobiliers en anticipant son impact sur le prix éventuel
de cession, soit envisager une vente complétée de garanties
relatives à la situation juridique des actifs vendus (typiquement
sur des immeubles de bureaux à Paris, la garantie d’affectation).
Ainsi, l’entreprise avec l’aide de ses conseils
prépare l’architecture contractuelle destinée à
régir ses rapports avec l’investisseur et les modalités
de vente de ses immeubles et de leur occupation.
Généralement, cela passe par la mise au
point de la documentation contractuelle relative :
- à la recherche des investisseurs (organisation
du processus de l’audit et de l’appel d’offres, mise
en place d’une data room), et
- à la rédaction du contrat cadre destiné
à régir les rapports entre l’entreprise et l’investisseur,
les contrats types organisant la vente des actifs (acte type de vente
d’immeubles en la forme notariée), et l’occupation
des locaux loués (rédaction de baux types), et leur gestion
(convention organisant l’entretien des locaux loués, la réalisation
et surveillance des travaux réalisés dans les locaux loués,
etc.), l’évolution des locaux loués en fonction des
contraintes d’exploitation du vendeur.
L’ensemble de ces contrats intégreront ainsi les choix comptables
(montage déconsolidant ou non) juridiques et fiscaux qui auront
été arrêtés par l’entreprise
3. LA PRATIQUE DE L’OPERATION
D’ARBITRAGE D’UN PATRIMOINE IMMOBILIER
Une opération de cession d’actifs immobiliers
se découpe en 4 phases principales qui seront brièvement
présentées.
3.1. L’étude d’opportunité
stratégique et la phase d’audit
Elle consiste à déterminer les actifs concernés
et à collecter l’information nécessaire pour permettre
l’analyse des risques et opportunités évoquée
ci avant.
L’audit doit permettre d’établir un inventaire complet
et précis de la situation juridique, fiscale, comptable et technique
des actifs immobiliers externalisés.
3.2. La phase d’appel d’offres,
la préréalisation
Dans cette phase, l’entreprise doit préparer
un mémorandum d’informations. Avec l’aide de ses conseils,
elle procède à l’identification des investisseurs
potentiellement intéressés, puis à leur présélection
après remise des lettres d’intérêts et signature
des accords de confidentialité. Ensuite une data room est organisée
ainsi que des visites d’immeubles.
Un appel d’offres est habituellement réalisé sur la
base du cahier des charges et de modèles de contrats nécessaires
(contrat cadre ou de partenariat, baux, acte de vente, contrat de maîtrise
d’ouvrage déléguée.)
3.3. La phase de négociation
et de choix de l’investisseur
Après l’organisation de réunions
d’informations avec les investisseurs pressentis et l’analyse
des offres reçues, l’entreprise sélectionne un ou
plusieurs candidats avec lesquels elle entre en phase de négociation.
3.4. La finalisation de l’opération
- réalisation
Au cours de cette phase, les conventions régissant
les rapports financiers et juridiques des parties sont finalisées
et il est procédé à la cession du patrimoine immobilier
et son occupation par l’entreprise postérieurement à
la purge des différentes conditions suspensives liées à
la vente.
La complexité de ces opérations nécessite le recours
à des intervenants extérieurs (notaire, avocat fiscaliste,
expert comptable, expert immobilier) pour faire l'analyse et éviter
les mises en porte à faux éventuelles avec les services
internes, puis l'assister dans la mise en œuvre de l'opération.
4. Conclusion
Pour arbitrer en toute quiétude, il faut :
• Bien définir vos objectifs finaux, la
volonté stratégique et leur lisibilité internes et
externes,
• réaliser un audit avec juxtaposition de talents différents
regroupés sur votre propre problématique,
• mettre en place une task force capable de mener l’opération
à bonne fin, voire de la faire évoluer en fonction des normes
IAS et eu égard aux contraintes juridiques et fiscales.
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